行业观察|把脉绿城中国半年报，新周期的筹码与挑战

文｜王文彤

在房地产市场持续筑底、行业格局深刻重塑的背景下，绿城中国（3900.HK）在8月底交出第一份年中答卷，“筹码”与“挑战”并存。

根据2025年半年报，该公司的销售表现稳健，长库存去化效果明显，是其面向未来发展的“筹码”。报告期内，绿城中国累计实现合同销售金额约1222亿元，行业销售排名上升一位至第二名，其销售均价比行业均值溢价40%以上。其首次开盘的平均去化率达80%，同比提升2个百分点；2021年及以前老旧库存消化规模达190亿元，占自投项目销售额的23.7%。

作为前五大房企中唯一一个混合所有制企业，绿城中国的这份业绩来之不易。

同时，与整个行业一样，它也承受着由于计提减值而导致的利润下滑压力，这是房企需要直面的“挑战”。不过，在市场筑底阶段，该公司整体上守住了基本的经营盘。在财报业绩会上，执行董事李骏表示，现阶段的主要任务是攻坚去化、增收节支、降本增效、品质交付。

销售表现稳健，去化力度加强

据绿城中国管理层介绍，截至7月底，公司已经实现了自投项目销售857亿元，预计2025年度销售业绩可能会与去年基本相当。下半年，绿城中国自投可售货值达1763亿元，其中首开货值714亿元。

在行业整体下行的压力下，绿城中国的销售表现相对稳健。

根据中指研究院统计，2025年上半年前十大房企销售额平均降幅为14.0%，绿城降幅为3.4%，显著低于头部企业均值。此外，从2019年至今，绿城已连续第7年实现销售业绩增速（或降幅收窄幅度）优于前十大房企的平均水平。

2019年年中-2025年年中 绿城中国销售额与TOP 10房企对比

图源：中指研究院

在市场低迷的情况下仍能保持相对稳健的销售表现，主要是因为绿城中国聚焦高能级核心城市，一二线销售额贡献占比达到了86%，同比提升6个百分点。其中，绿城中国在杭州、宁波、西安、大连等城市的销售排名更加靠前，基本保持在前三或前五。

据中指研究院测算，以杭州为例，杭州岸芷丁香2025年5月首开，三开三罄且车位同磬，已于6月底清盘；首开均价约5.6万/㎡，后续逐步上涨至5.93万/㎡，累计销售额超26亿元。绿城中国的管理层在业绩会上补充道，该项目的车、宅同罄，超出板块限价22%，动态货值较交底会增加2.18亿元。

一二线城市的重点布局也促进了该公司销售毛利的提升和销售回款。

根据2025年上半年财报，绿城中国的单位面积成本为2.02万元/平方米，同比下降11.79%；单位面积销售收入为2.17万元/平方米，同比下降9.96%；单位面积毛利为0.15万元/平方米，同比上升25%。此外，上半年绿城中国的回款率达到了96%。

在市场下行时，去库存是每一家房企的重点工作。绿城中国也不例外。

绿城中国并未在财报中披露库存的具体结构，不过，据管理层透露，截至2025年6月底，绿城的整体货值大约2700亿元，其中2021年及以前的货值不到1400亿元，占比一半左右。

今年上半年，公司对2021年及以前库存去化190亿元。此外，存货中已竣工待售物业的占比较期初降低了2.9个百分点至14.9%。

图源：克而瑞地产研究

库存周转方面，2025年上半年，绿城中国的库存周转率为0.18，在前五大房企中排名第一。

绿城中国执行董事李骏表示，上半年公司在盘活管理资源、升级老盘新做、加大人员倾斜和考核三方面集中发力，最终超额完成了存量去化指标。其中2021年及以前的存量项目指标完成率达到104%。

利润承压，但甩掉存货包袱

根据2025年半年报，绿城中国在报告期内营收为533.68亿元，同比下降23.28%；净利润为12.11亿元，同比下降63.52%。

对此，该公司管理层在业绩会上表示，营收、利润双降的原因主要集中在两方面，一是上下半年交付结转节奏不同，今年上半年交付结转面积同比下降了22.7%；二是推动长库存去化而产生19.33亿元的计提减值，同比增加10.71%。

绿城中国并非第一家大额计提减值的房企。2025年上半年，保利发展、招商蛇口和万科的计提存货跌价准备分别达到71.2亿元、152.4亿元和51.1亿元。

房企的计提减值主要集中在2021年获取的项目中，绿城中国也不例外。

一方面，2021年及以前，土地市场热度逐渐走高。中指研究院数据显示，2020全年住宅用地成交29903宗，同比增加10%；成交楼面均价为2841元/平方米，同比上涨6.2%。根据中指研究院数据，2021年，绿城的权益拿地额也达到了历史最高点969亿元。

另一方面，2021年2月集中供地的开始，叠加行业调控收紧、“双限”政策（限房价+限低价），销售端“以价换量”成为常态。2021年拿地的项目正好在此轮市场下行周期进入销售阶段，因此计提减值风险集中体现。

对于当下的绿城中国来说，计提减值虽然导致盈利下降，但也意味着甩掉存货包袱。

在2025年中期业绩会上，针对未来还有多大金额减值的提问，公司执行董事耿忠强坦言，具体数字很难预估，因为市场环境会变，公司自身的经营策略也会做适时调整。“我相信长库存面临减值压力，是当下每一家房企都不可回避的难题。”他说。

耿忠强认为，针对这个难题，绿城中国找到了“最优解”——以高质量的新项目支撑公司的可持续利润增长。

管理层透露，今年上半年公司新增货值907亿元，平均项目净利润率超过了12%，平均毛利率在15%左右。管理层相信，随着新获取项目的交付，毛利率将呈现温和回升的态势。

此外，绿城中国已售未结项目的毛利率整体高于已售已经结转项目的毛利率水平。根据Wind数据，2025年上半年绿城中国的物业销售毛利率为12.70%，同比增长1个百分点。

优化负债结构，加码“好房子”

面对充满不确定的当下，耿忠强认为，“活着比什么都重要，活着是发展的前提”。公司将持续的现金流安全放在了首位，积极拓展融资渠道、优化债务结构。

融资渠道方面，2025上半年，绿城中国累计发行77.11亿元境内债，发债平均成本从上年同期的4.05%微降至4%。与此同时，绿城完成境外债务置换8.02亿美元，2025年2月成功发行了5亿美元境外优先票据，是2023年2月以来首笔中资地产板块美元债。

债务结构方面，根据2025年半年报的数据可以推算，绿城中国的“三条红线”指标均处于达标的“绿档”，且在不断好转。“三道红线”指的是剔除预收款后的资产负债率不得大于70%，净负债率不得大于100%，现金短债比不得小于1.0倍。

在业绩会上，耿忠强表示，公司优化负债结构、降整体负债总额的方向不变。预计到年底，降负债幅度与去年相当。上半年，公司短期负债比去年年底增加了58亿元，主要有两个原因，一是公司为了尽快实现股东回流而申请了开发贷，导致银行贷款阶段性增多，二是上半年抓住优质地块集中供应机会，拿地较多。

根据中指研究院最新榜单，2025年1月至8月，绿城中国的权益新增土地货值为985亿元，同比增加76%；权益拿地建筑面积为251万平方米，同比增加74%，两项排名均排在第一位。2025年年中财报显示，绿城中国共新增地块35宗，同比增长133%。

其中一二线城市占比88%，杭州市占比47%，除杭州以外浙江省占比14%，长三角除浙江省以外占比21%。绿城中国执行董事、行政总裁郭佳峰表示，上半年所获项目年内都可以首开，预计销售转化率可达55%。截至8月20日，绿城中国年内新增货值已超1200亿元，全年新增项目预计可贡献当年销售约500亿元。

逆势拿地的背后是该公司对市场的判断。

绿城中国管理层认为，当前土地市场仍然是在筑底过程当中，分化空前加剧，三四线城市仍然比较冷，一二线城市地王频出。高端市场的热度依旧会持续一段时间，公司也会动态调整策略。

在当前形势下，绿城依旧会维持较高的拿地标准，要求是“做一成一”。下半年的土地市场整体热度或许不如上半年，但稀缺性强、潜力大的优质地块仍将受追捧。基于此，下半年绿城中国将采取更为谨慎和精准的投资策略，对项目要求更高，确保安全底线。

针对未来房地产市场的形势，管理层判断，将有“三变三不变”：变化的是，政策导向上，从去杠杆变为防风险；市场需求上，从普涨变为分化；行业竞争上，从规模的扩张变为质量的较量。不变的是，城镇化的长期趋势不变；人民对美好生活的向往不变；中央“房住不炒”的总基调不变。

因此，绿城中国在2025年上半年持续更新“好房子”产品标准，并向各项目直接提供可实践的 “好房子” 实操 IP 技术手册；同时大力推进 “好房子” 核心技术系统的落地应用，同步开展隔声降噪、同层排水、三联供空调系统等 “好房子” 技术深化工作，积极引领行业实践。